Qué es el zero cost collar y cómo lo usó el BCRA

Qué es

Un zero cost collar (o "collar de costo cero") es una estrategia de cobertura financiera que combina dos opciones: se compra una opción put que fija un piso de protección ante una caída de precio, y al mismo tiempo se vende una opción call que fija un techo, renunciando a la parte de la ganancia que supere ese nivel. La prima que se cobra por vender el call se usa para pagar la prima del put, de modo que el costo neto de armar la cobertura queda en cero (o cercano a cero) — de ahí el nombre.

Consultá la cotización del dólar hoy — oficial, blue, MEP y CCL actualizados.

El 30 de octubre de 2026, el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, explicó ante la Comisión de Finanzas del Senado que el BCRA "siempre" usó un zero cost collar para cubrir el valor en dólares de sus reservas de oro, y que esa estrategia es la que permite entender por qué, con las mismas cifras, la Auditoría General de la Nación (AGN) habló de una pérdida de USD 1.023 millones en 2025 mientras el BCRA sostiene que tuvo una "ganancia inédita". No es una herramienta exclusiva de un banco central: cualquier empresa o inversor que quiera protegerse de una caída de precio sin pagar una prima en efectivo, a cambio de resignar parte de la suba, puede armar la misma estructura.

Cómo funciona

Para entenderlo con números simples (no son las cifras reales del BCRA, sino un ejemplo didáctico): supongamos que un activo —puede ser oro, una acción o una divisa— vale hoy USD 100 por unidad.

• Se compra un put con precio de ejercicio (strike) de USD 90: si el precio cae por debajo de ese nivel, el put gana valor y compensa la pérdida del activo, de modo que el "piso" efectivo de la posición queda en USD 90.
• Se vende, al mismo tiempo, un call con strike de USD 130: si el precio sube por encima de ese nivel, quien compró el call ejerce su derecho y el vendedor (en este caso, el BCRA) le paga la diferencia. El "techo" efectivo de la posición queda en USD 130.
• La prima que se cobra por vender el call se usa para pagar la prima del put. Si ambas primas son parecidas, el costo neto de armar la cobertura es cero.

El resultado es una banda: entre USD 90 y USD 130, la posición se mueve igual que si no tuviera cobertura. Por debajo de USD 90, el put absorbe la caída adicional. Por encima de USD 130, el call vendido le transfiere al comprador toda la ganancia extra. Según Bausili, el techo que usó el BCRA en sus coberturas de oro permitía capturar subas adicionales de hasta 30% sobre el valor de partida —en este ejemplo, equivalente a un techo en USD 130 sobre una base de USD 100—, y así fue como el Central capturó el 100% de la apreciación del oro en 2024 y el 70% en 2025, lo que según su cálculo equivale a USD 3.500 millones.

Esa misma mecánica explica la aparente contradicción entre la AGN y el BCRA: si el precio del oro sube por encima del techo del collar, el call vendido pierde valor para quien lo vendió —en este ejemplo, si el activo sube a USD 160, el call vendido en USD 130 genera una pérdida de USD 30 mirado de forma aislada—, aunque el activo físico subyacente (el oro) haya ganado USD 60 en el mismo período. Si un auditor mira solo la pata de derivados, ve una pérdida; si mira la posición completa (oro físico más derivados), ve una ganancia neta de USD 30, equivalente a haber vendido a USD 130 un activo que costaba USD 100. Esta guía sobre el oro de las reservas del BCRA explica con más detalle ese cruce entre la AGN y el Central sobre los USD 1.023 millones de pérdida reportados en los derivados de 2025.

En qué se diferencia de otras coberturas

El zero cost collar no es la única forma de protegerse de una caída de precio, y conviene distinguirlo de sus alternativas más comunes:

Collar vs. put protector simple. Comprar solo un put (sin vender un call) también fija un piso de protección, pero a diferencia del collar, participa de toda la suba del activo sin límite. El costo es la diferencia clave: un put solo cuesta una prima neta en efectivo, que hay que pagar por adelantado; el collar financia esa prima vendiendo el call, a cambio de resignar la suba por encima del techo.

Collar vs. forward o cobertura total (venta a futuro). Un forward fija un único precio de venta futura, sin rango: elimina tanto el riesgo de baja como la posibilidad de participar de una suba. El collar, en cambio, deja una banda —entre el piso y el techo— donde el precio sigue moviéndose libremente, lo que lo vuelve más parecido a "no tener seguro total" que a "vender todo de antemano".

Collar vs. no cubrirse. Sin ninguna cobertura, la posición participa 100% de cualquier suba o baja. El collar es un punto intermedio: a cambio de resignar parte de la ganancia potencial (todo lo que exceda el techo), se obtiene protección contra la caída por debajo del piso, sin pagar una prima en efectivo por ese seguro.

Cómo acceder a esta estrategia desde Argentina

Un zero cost collar requiere un mercado de opciones líquido sobre el activo que se quiere cubrir, y eso limita bastante las posibilidades para un inversor particular en Argentina. El mercado de opciones de BYMA permite operar puts y calls sobre un número acotado de acciones líderes argentinas (como GGAL o YPF) y, en algunos casos, sobre CEDEARs puntuales, a través de cualquier broker local habilitado por la Comisión Nacional de Valores (CNV). Sobre el dólar, el mercado de futuros Rofex/Matba-Rofex ofrece opciones sobre sus propios contratos de futuro de dólar, que es la vía más usada en el mercado local para armar coberturas de tipo collar sobre el tipo de cambio.

No existe, al momento de esta nota, un mercado de opciones líquido sobre oro físico operable directamente desde un broker argentino: la posición de oro del BCRA se cubre con derivados contratados en mercados internacionales, no en el mercado local. Un inversor argentino que quiera algo conceptualmente parecido con oro tendría que operar opciones sobre ETFs o acciones mineras que cotizan en Nueva York desde una cuenta en el exterior, lo que excede lo que ofrece un broker local con CEDEARs. Por eso, para la mayoría de los inversores particulares, replicar un collar como el del BCRA es, en la práctica, una estrategia de nicho: tiene sentido para quien ya opera opciones de forma activa, no como primer paso para alguien que recién empieza a invertir.

Riesgos

El riesgo central de un collar es el que ya quedó claro en el ejemplo: renunciar a la ganancia por encima del techo. Si el precio sube mucho más de lo esperado cuando se armó la cobertura, quien tiene el collar deja esa ganancia extra en manos del comprador del call, algo que —mirado de forma aislada, como hizo la AGN con los derivados del BCRA en 2025— puede presentarse como una "pérdida" aunque la posición total haya ganado valor.

Hay un segundo riesgo, más operativo: un collar no es "y me olvido". Los strikes (piso y techo) se fijan para un vencimiento determinado, y hay que recalibrar la estrategia a medida que el precio del activo se mueve y las opciones vencen, lo que implica una gestión activa y continua —en el caso del BCRA, a cargo de su Gerencia de Administración de Reservas—. Por último, como toda operación con derivados, existe el riesgo de contraparte: que la institución del otro lado del contrato no pueda cumplir su parte si el mercado se mueve en su contra, aunque en mercados regulados como BYMA o Rofex ese riesgo lo absorbe una cámara compensadora, no la contraparte original.

Fiscalidad

No hay, al momento de esta nota, una fuente concreta y vigente que detalle con precisión el tratamiento impositivo (Impuesto a las Ganancias, Bienes Personales) de operar opciones financieras —puts y calls— para un inversor residente en Argentina, y los porcentajes y exenciones del régimen cedular sobre rendimientos financieros cambiaron más de una vez en los últimos años. En lugar de arriesgar un número que puede quedar desactualizado, lo recomendable es consultar con un contador especializado en inversiones antes de operar opciones, que pueda evaluar la situación fiscal particular de cada caso.

Preguntas frecuentes

¿Por qué la AGN dice que el BCRA perdió plata con el oro si el precio del oro subió?

Porque la AGN evaluó de forma aislada la pata de derivados del collar —el call que el BCRA vendió para financiar el put de protección— y esa pata, considerada sola, perdió USD 1.023 millones en 2025 a medida que el oro subía por encima del techo fijado. El BCRA responde que hay que mirar la posición completa: la pérdida en el derivado más la ganancia del oro físico subyacente dio, según su cálculo, un resultado neto positivo. Es exactamente el comportamiento esperado de un zero cost collar cuando el precio sube mucho más que el techo fijado.

¿Qué pasa si el precio del activo cae por debajo del piso del collar?

El put comprado gana valor y compensa esa caída, de modo que la posición no pierde más allá del piso fijado al armar la estrategia. Es la protección por la que se "paga" con la prima del call vendido: a cambio de resignar la suba por encima del techo, el collar evita que una caída fuerte del precio se traduzca en una pérdida sin límite.

¿Un inversor particular en Argentina puede armar un zero cost collar?

En teoría sí, siempre que exista un mercado de opciones líquido sobre el activo que se quiere cubrir. En la práctica, las opciones disponibles para un inversor local están acotadas a algunas acciones líderes en BYMA y a los futuros de dólar en Rofex/Matba-Rofex; no hay un mercado de opciones sobre oro físico operable desde un broker argentino, a diferencia de lo que usa el BCRA con sus coberturas internacionales.

¿El zero cost collar tiene algún costo real, a pesar del nombre?

El costo en primas es, en principio, cero o casi cero, porque lo que se paga por el put se financia con lo que se cobra por el call. Pero sí hay un costo de oportunidad: renunciar a toda la ganancia que supere el techo fijado, como le pasó al BCRA en 2025 cuando el oro subió más de lo que cubría el collar y la pata de derivados, mirada sola, mostró una pérdida.